Антидот, [09.12.2025 0:08]

Доверие покидает рынок облигаций

I. Аномалия, которая бросает вызов всем моделям

В 2025 году что-то сломалось в мировой финансовой системе, и почти никто этого не заметил.

В этом году золото подорожало более чем на шестьдесят процентов — это самый высокий годовой показатель за почти полвека. Одновременно снизилась стоимость тридцатилетних казначейских облигаций. Эти два факта в совокупности представляют собой наиболее значительное изменение режима формирования институциональных портфелей с момента отказа от Бреттон-Вудской системы.

На протяжении четырёх десятилетий основополагающее предположение, лежащее в основе каждой институциональной модели распределения, каждой стратегии паритета рисков и каждой системы управления резервами центральных банков, основывалось на простом предположении: когда фондовые рынки падают, государственные облигации растут. Эта отрицательная корреляция — рефлекс «бегства в безопасное место», заложенный в триллионах долларов автоматизированной ребалансировки портфелей, — стала основой современных финансов.

💔 Эта основа треснула.

Впервые с 1996 года центральные банки владеют золотом, превышающим объём казначейских облигаций США. Это не просто незначительное изменение на периферии. Это взвешенное решение институтов, наиболее тесно связанных с суверенным кредитным риском, — тех самых организаций, которые выпускают и управляют фиатными валютами, — которые коллективно переориентируют свои резервы с долларовых требований.

Когда блюстители денежной системы начинают относиться к своим собственным бумагам как к рисковому активу, а не как к безрисковому эталону, последствия распространяются на все уровни финансовой архитектуры. Мы наблюдаем не кризис, не коррекцию, а структурную трансформацию в том, как капитал понимает саму безопасность.

II. Данные, стертые отключением

Прежде чем изучать то, что раскрывают данные, мы должны разобраться с тем, что они скрывают.

Правительство США пережило 43-дневный перерыв в работе, начавшийся 1 октября 2025 года, — самый длительный перерыв в финансировании в истории Америки. Бюро статистики труда не проводило октябрьское обследование занятости. Бюро экономического анализа не собирало данные по инфляции за октябрь. Эти данные никогда не будут опубликованы. Федеральная резервная система приняла решение по ставке в октябре — и примет решение в декабре — с постоянным пробелом в статистических данных.

Это не просто неудобство для аналитиков. Систематическое снижение потенциала государственной статистики представляет собой форму институциональной энтропии, которая усугубляет все остальные уязвимости, которые мы рассмотрим. Когда крупнейшая экономика мира не может достоверно измерять собственные показатели жизнедеятельности, премия за неопределенность, требуемая мировым капиталом, неизбежно возрастает.

Что нам известно из сохранившихся данных: реальный валовой внутренний продукт сократился на 0,6% в годовом исчислении в первом квартале 2025 года, а во втором квартале вырос до 3,8%, а по прогнозу Федерального резервного банка Атланты, в третьем квартале он составит примерно 3,5%. Уровень безработицы в сентябре составил 4,4% — это последний достоверный показатель. Базовая инфляция составила 2,8%.

Эти цифры описывают экономику, которая не находится ни в состоянии коллапса, ни в состоянии ускорения. Они описывают переходную экономику, колеблющуюся между спадом и подъёмом в рамках модели, которая не поддаётся плавным циклическим моделям, преподаваемым в любой аспирантской программе по экономике. Резкий скачок цен — от отрицательного до резко положительного в течение двух кварталов — отражает состояние системы, находящейся в состоянии стресса, подверженной политическим шокам и структурным противоречиям, которые не могут быть учтены стандартными моделями.

Что бы двигаться дальше, надо немного освежить БАЗУ, а именно

Механизм Громена

Люк Громен - это Михаил Леонидович Хазин "на американские деньги".

Механизм Громена — это концепция, используемая для объяснения того, как постоянный торговый дефицит может со временем ослабить промышленную базу, трудовые ресурсы и финансовую стабильность страны. Чаще всего она обсуждается в критике глобализации и экономической политики США.

Она названа в честь инвестора и макроэкономического аналитика Люка Громена, который сформулировал эту идею, связав торговую политику, валютные потоки и деиндустриализацию внутри страны.

Когда страна импортирует гораздо больше, чем экспортирует, она должна отправлять деньги за границу, чтобы оплатить эти товары. Эти деньги не просто исчезают — они возвращаются в виде финансовых инвестиций, а не реального производства. Со временем это создает мощную цепь обратной связи:

Заводы уходят → импорт растет → доллары утекают за границу → деньги возвращаются для покупки американских активов → цены на активы растут → заработная плата падает → еще больше импорта

Это постепенно превращает экономику из такой, которая производит вещи, в такую, которая в основном финансирует вещи.

Пошаговое разъяснение

1. Торговый дефицит запускает цепную реакцию

•  США покупают у других стран больше товаров, чем продают.
•  Пример: покупка электроники, оборудования, стали и потребительских товаров из-за рубежа.

2. Доллары накапливаются за рубежом

•  Экспортные страны (такие как Китай, Япония, нефтедобывающие страны) накапливают большие суммы в долларах США.

3. Эти доллары возвращаются в виде финансовых инвестиций

Вместо покупки американских товаров иностранные держатели используют эти доллары для покупки:
•  Казначейских облигаций США
•  Акций
•  Недвижимости
•  Компаний
Это приводит к росту цен на активы, а не заработной платы.

4. Инфляция активов, дефляция заработной платы

•  Акции и жилье растут в цене.
•  Рабочие конкурируют с иностранной рабочей силой с более низкой заработной платой.
•  Производство сокращается.
•  Средний класс сокращается.

Таким образом, богатство переходит к:

•  Владельцам активов
•  Банкам
•  Крупным корпорациям

И уходит от:

•  Рабочих заводов
•  Квалифицированных рабочих
•  Внутреннего производства

5. Политические и социальные последствия

Со временем это приводит к:
•  Потере рабочих мест в промышленных регионах
•  Росту неравенства
•  Увеличению зависимости от долгов
•  Политической нестабильности и поляризации

Почему это считается «ловушкой»

Механизм самоусиливающийся:

•  Как только экономика становится финансово-ориентированной, а не производственно-ориентированной:
o  Она зависит от иностранного капитала для функционирования
o  Она с трудом восстанавливает промышленность
o  Любая попытка исправить торговый дисбаланс вызывает рыночные потрясения

Короче говоря:

Система становится зависимой от дешевого импорта и пузырей на рынке активов.

Чем это отличается от традиционной теории свободной торговли

Традиционная экономика (часто ассоциируемая с такими мыслителями, как Милтон Фридман) утверждает:
•  Торговый дефицит не имеет большого значения
•  Рынки самокорректируются
•  Приток капитала является благотворным

Механизм Громена утверждает, напротив:
•  Постоянный дефицит структурно наносит ущерб производственному потенциалу
•  Приток капитала заменяет реальные рабочие места пузырями активов
•  Коррекция, когда она наступает, болезненна с финансовой и политической точки зрения

Механизм Громена объясняет, как долгосрочный торговый дефицит превращает производственную экономику в финансовую, зависимую от активов, одновременно опустошая рабочий класс.

Механизм Громена  помогает хорошо объяснить любовный треугольник между США, Китаем и золотом. Поэтому уделим этому немного постов

Механизм Громена напрямую связан с торговлей между Китаем и США, ролью доллара как резервной валюты и современной тарифной политикой. Эти три элемента вместе образуют одну тесно связанную систему.

1. Торговля между Китаем и США: двигатель механизма

Отношения между США и Китаем являются крупнейшим реальным примером механизма Громена в действии.

Что произошло в структурном плане

После вступления в Всемирную торговую организацию в 2001 году:

•  Американские компании перенесли производство в Китай из-за более низких затрат на рабочую силу.
•  США импортировали огромные объемы:
o  Электроники
o  Машин
o  Стали
o  Потребительских товаров
•  США имели постоянный, огромный торговый дефицит с Китаем.

Как работал денежный цикл

1.  Американские потребители покупают китайские товары.
2.  Доллары поступают в Китай.
3.  Китай НЕ тратит эти доллары на американские товары.
4.  Вместо этого Китай покупает:
o  Американские казначейские облигации
o  Финансовые активы, номинированные в долларах

Это поддерживает:

•  Низкие процентные ставки в США
•  Высокие цены на активы в США
•  Неконкурентоспособность американского производства

Это и есть механизм Громена в полном действии.

Результат

•  Китай получает корешки:

o  Доминирование в промышленности
o  Рост квалифицированной рабочей силы
o  ВВП, основанный на экспорте

•  США получают вершки:

o  Дешевые товары
o  Пузыри на рынке активов
o  Деиндустриализацию
o  Стагнацию заработной платы

2. Роль доллара как резервной валюты: топливо, которое делает все это возможным

Без особого статуса доллара США как мировой резервной валюты этот механизм был бы гораздо слабее.

Что означает резервная валюта

Поскольку доллар является глобальной расчетной валютой:

•  Цены в глобальной торговле указаны в долларах
•  Центральные банки должны держать доллары
•  Цены на сырьевые товары (нефть, металлы, продовольствие) устанавливаются в долларах

Это создает постоянный искусственный спрос на доллары — даже когда США имеют огромный дефицит.

Загогулина  Парадокс

В нормальных условиях:

•  Страна с огромным торговым дефицитом → обвал валюты → падение импорта → восстановление промышленности

Но для США:

•  Дефицит растет
•  Доллар остается сильным
•  Импорт остается дешевым
•  Промышленность продолжает умирать

Это называется ловушкой резервной валюты:

Привилегия выпускать мировую валюту также разрушает внутреннее производство.

Почему другие страны продолжают финансировать США ?

Они делают это, потому что:

•  Им нужны экспортные рынки
•  Им нужна ликвидность в долларах
•  Им нужны безопасные места для хранения резервов

Поэтому они вынуждены реинвестировать свой профицит в долг США, даже если это приводит к упадку американской промышленности.

3. Тарифы: почему они используются сейчас (и почему они разрушительны)

Тарифы — это, по сути, попытка разорвать механизм Громена на середине цикла.

При Дональде Трампе США ввели:

•  Тарифы на сталь
•  Тарифы на алюминий
•  Широкие тарифы на Китай
•  И далее везде ))))

Цель была:

•  Вернуть производство на родину
•  Сократить торговый дефицит
•  Восстановить занятость в промышленности

Почему тарифы шокируют систему

Тарифы одновременно атакуют все три столпа:

Дешевый импорт Делают его дорогим

Инфляция активов Вводят волатильность рынка

Рециркуляция доллара Нарушают накопление казначейских облигаций за рубежом

Это приводит к:

•  Более высоким потребительским ценам
•  Нестабильности цепочки поставок
•  Геополитическим ответным мерам

Почему одни тарифы не могут решить проблему

Механизм Громена является структурным, а не только торговым. Тарифы без:

•  Внутренней промышленной политики
•  Развития рабочей силы
•  Энергетической независимости
•  Инвестиций в инфраструктуру...

как правило, вызывают инфляцию без полной реиндустриализации.

4. Почему все это достигает кульминации сейчас

Столкнулись три силы:

1. Китай больше не нуждается в США в такой степени

Сейчас у Китая есть:

•  Внутренний потребительский спрос
•  Альтернативные экспортные партнеры
•  Цели стратегической независимости

2. Долг США взлетел до небес

Иностранные покупатели все менее готовы принимать:

•  Триллионы новых выпусков казначейских облигаций
•  Отрицательную реальную доходность после инфляции

3. Глобальная фрагментация (Да да да .... дошла до них идея Михаила Хазина ))) )

Мир переходит от:

Единой глобальной торговой системы → К нескольким конкурирующим торговым блокам

Это ослабляет саму систему рециркуляции, которая поддерживала механизм Громена.

4. Риск финальной стадии согласно модели Громена

Если механизм внезапно сломается, вы получите:

•  Падение цен на облигации
•  Падение курса доллара
•  Рост инфляции
•  Коллапс пузырей активов
•  Чрезвычайная промышленная политика
•  Политические потрясения

Вот почему правительства сейчас тихо переходят к:

•  Оншорингу
•  Стратегическим тарифам
•  Субсидиям на полупроводники
•  Энергетическому национализму

Итого

•  Торговый профицит Китая + статус доллара как резервной валюты = механизм Громена
•  Иностранные доллары раздувают американские активы вместо того, чтобы восстанавливать американскую промышленность
•  Тарифы — это грубая попытка разорвать этот круг
•  Глобальная фрагментация угрожает разрушить всю систему

1. Место золота в механизме Громена

Механизм Громена объясняет, как:

•  Торговый дефицит экспортирует доллары за границу
•  Эти доллары возвращаются в виде финансовых инвестиций
•  Это приводит к завышению цен на активы и опустошению промышленности

Золото выступает в качестве клапана безопасности этой системы, потому что золото:

•  Не является обязательством ни для кого
•  Находится вне цикла рециркуляции доллара
•  Является страховкой от обесценивания валюты

В рамках механизма Громена:

Акции первыми получают выгоду от этого механизма.
Золото получает выгоду последним — когда механизм перестает работать.

2. Почему золото подавляется в «стабильной» фазе

В здоровой фазе механизма Громена:

•  Иностранные государства рециркулируют доллары в казначейские облигации США
•  Это позволяет сохранить:
o  Низкие процентные ставки
o  Сильный доллар
o  Кажущуюся сдержанность инфляции

Сильный доллар и низкие инфляционные ожидания подавляют цены на золото, потому что золото растет, когда:

•  Реальные процентные ставки падают ниже нуля
•  Уверенность в валюте ослабевает
•  Доверие к долгу снижается

Таким образом, на ранней и средней фазах:

•  Акции, недвижимость, облигации показывают высокую доходность
•  Золото показывает низкую доходность или колеблется

Это соответствует длительному периоду примерно с 1980-х по начало 2000-х годов.

3. Переломный момент: когда переработка становится нагрузкой

В какой-то момент экспортеры (особенно страны с профицитом) начинают понимать:
•  Они держат огромные суммы долга в долларах
•  Эти доллары теряют реальную покупательную способность
•  США никогда не смогут реально погасить свои обязательства без печатания денег

В этот момент управляющие резервами начинают переходить:

•  От казначейских облигаций → к золоту
•  От финансовых требований → к реальным активам

Это знаменует фазовый переход в механизме Громена.

4. Почему золото растет, когда механизм ослабевает

Когда иностранный спрос на казначейские облигации ослабевает:

•  США должны поглотить свой собственный долг
•  Центральный банк расширяет свой баланс
•  Денежная масса растет быстрее, чем производство
•  Реальные доходности становятся отрицательными

Это идеальные условия для золота.

Золото растет, потому что отражает:

•  Девальвацию валюты
•  Потерю доверия к суверенному долгу
•  Разрушение цикла рециркуляции резервной валюты

5. Китай, золото и тихая хеджировка

С 2009 года Китай:
•  Снизил темпы накопления казначейских облигаций США
•  Постоянно пополнял официальные золотые резервы
•  Поощрял владение золотом внутри страны
•  Создал инфраструктуру для торговли золотом в Шанхае

В рамках модели Громена это означает:

Китай постепенно конвертирует бумажные долларовые требования в нейтральный монетарный металл.
Речь не идет о прямом нападении на доллар — речь идет о подготовке к миру после рециркуляции.

6. Почему золото НЕ взлетает сразу

Многие люди полагают: «Если система сломана, золото уже должно было бы взлететь».

Но в рамках механизма Громена:

•  Система может существовать годами или десятилетиями
•  До тех пор, пока:
o  Продолжается торговля
o  Казначейские облигации по-прежнему востребованы
o  Доллар остается доминирующей валютой в ценообразовании на нефть и в торговле

Золото имеет тенденцию расти постепенно, а не по прямой, во время:

•  Банковского кризиса (2008)
•  Пандемии и печатания денег (2020)
•  Геополитической фрагментации (2022–настоящее время)

7. Акции против золота: два разных актива с разным временем действия

Актив  :: Когда он показывает лучшие результаты (Вообразите табличку)
Акции ::  Ранняя–средняя фаза Громена

Облигации ::  Пиковая фаза рециркуляции
Золото :: Поздняя фаза или фаза сбоя

Это объясняет, почему:

•  Вы можете иметь рекордные фондовые рынки И одновременно растущее золото
•  Это происходит только в монетарных режимах позднего цикла

8. Сценарии финала для золота в рамках модели Громена

Есть два возможных варианта финала:

1. Контролируемое развязывание (наилучший вариант)

•  Постепенное возвращение производства
•  Управляемая монетизация долга
•  Стабильный рост цен на золото
•  Отсутствие валютного коллапса

2. Беспорядочный разрыв

•  Коллапс спроса на иностранные казначейские облигации
•  Быстрая печать денег
•  Всплеск инфляции
•  Резкий рост цен на золото

Громен утверждает, что политики пытаются реализовать вариант № 1, но история явно склоняется к варианту № 2.

Итого

В механизме Громена золото является зеркалом, которое отражает момент, когда система рециркуляции долларового долга начинает разрушаться — медленно растущее в период напряжения и резко растущее в случае разрыва цикла.

III. Механизм Громена: динамика долга на горизонте событий

Чтобы понять, почему в 2025 году золото обгоняет облигации, нужно понять арифметику, управляющую суверенными финансами.

Федеральный долг Соединённых Штатов достиг тридцати восьми с половиной триллионов долларов. Эта цифра сама по себе мало что значит. Важно соотношение между долгом, процентными ставками и доходами.

Расходы на выплату процентов по государственному долгу в настоящее время превышают 970 миллиардов долларов в год — это почти как оборонный бюджет ( вариант законопроекта об оборонном бюджете США на 2026 год предусматривает выделение на безопасность 901 млрд долларов)  Средняя процентная ставка по непогашенному рыночному долгу выросла до 3,382 процента. Каждое увеличение этой средней ставки на четверть пункта увеличивает годовые расходы на обслуживание долга примерно на 100 миллиардов долларов. Дефицит в 2025 финансовом году достиг 1,8 триллиона долларов. Первичный дефицит — расходы без учёта процентных платежей — остаётся крайне отрицательным.

Здесь математика становится беспощадной. Когда процентные расходы превышают первичный профицит, долг автоматически увеличивается. Правительству приходится выпускать новые облигации просто для того, чтобы выплачивать проценты по существующему долгу. Эта динамика, однажды начавшись, создаёт самоусиливающуюся спираль, остановить которую можно только тремя способами: резким сокращением расходов, резким ростом доходов или монетизацией.

Политическая реальность исключает первые два варианта. Вмешательство Федеральной резервной системы — будь то прямой контроль кривой доходности или неявная координация с выпуском казначейских облигаций — остаётся единственным математически осуществимым способом выхода из ситуации. Но такое вмешательство требует расширения денежной базы, что снижает покупательную способность существующих долларовых обязательств.

Вот почему золото дорожает. Вот почему центральные банки его накапливают. Жёлтый металл нельзя напечатать. Его предложение увеличивается примерно на полтора процента в год, независимо от политической необходимости. Когда институциональные участники, включая тех, кто управляет резервами центральных банков, рассчитывают текущую стоимость будущих долларовых требований, они всё больше дисконтируют эти требования для монетизации, требуемой арифметикой.

В октябре Федеральная резервная система снизила ключевую ставку до 3,75–4,00%, при этом рынки оценивали вероятность её дальнейшего снижения в декабре на уровне 84%. Однако доходность долгосрочных казначейских облигаций не снизилась пропорционально. Доходность десятилетних облигаций составляет 4,14%, тридцатилетних — 4,79%. Срок действия премии — дополнительной доходности, которую инвесторы требуют, чтобы держать долгосрочные облигации вместо краткосрочных векселей, — впервые с 2015 года стал положительным.

Рынок говорит вам, что долгосрочные долларовые требования несут риск, который скрывает бенчмарк с безрисковой ставкой. BlackRock, крупнейшая в мире управляющая компания, в декабре явно снизила долю долгосрочных казначейских облигаций, ссылаясь на волны финансирования инфраструктуры искусственного интеллекта и повышенную премию за срок. Когда компания, управляющая девятью триллионами долларов, публично отказывается от суверенного долга, этот сигнал нельзя списать на шум.

IV. Великолепная семерка иллюзия: концентрация акций на историческом максимуме

В начале декабря индекс S&P 500 закрылся на отметке 6870, зарегистрировав свой пятьдесят седьмой рекордный максимум в 2025 году. Доходность с начала года превышает шестнадцать процентов. Заголовок говорит о благополучии, а внутренние показатели указывают на уязвимость.

Великолепная семерка иллюзия — семь компаний : Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta и Tesla — в настоящее время составляют 35% индекса по рыночной капитализации. Десять крупнейших позиций представляют 39%. Эта концентрация превышает пик, достигнутый во время «доткомовского» пузыря. Только 9% компонентов индекса находятся на 52-недельном максимуме, несмотря на то, что сам индекс устанавливает рекорды.

Коэффициент цены к прибыли достиг 28,3. Циклически скорректированное соотношение цены к прибыли — Shiller CAPE, которое сглаживает прибыль за десятилетие — достигло 39,75 раз. Это ставит текущие оценки на 99-й процентиль исторических показателей. Единственные сопоставимые эпизоды: 1929 и 2000 годы.

Прибыль за третий квартал выросла на 13,1 процента по сравнению с предыдущим годом. Это впечатляет. Кроме того, она сконцентрирована. «Великолепная семерка» обеспечила рост прибыли, который искажает совокупные показатели; остальные 493 компании внесли гораздо более скромный вклад. Приобретая индекс, вы не покупаете широкую экспозицию в американских предприятиях. Вы покупаете левериджную ставку на инфраструктуру искусственного интеллекта и несколько платформ, которые могут ее монетизировать. (Можно прочитать голосом и интонацией Романа Карцева)

Комплекс капитальных затрат на искусственный интеллект заслуживает особого внимания. Сторонники отрасли распространили прогнозы, превышающие один триллион долларов годовых затрат на инфраструктуру ИИ. Проверенные цифры говорят о другом. Amazon, Microsoft, Alphabet и Meta — четыре гипермасштабных поставщика облачных услуг, стимулирующих рост инвестиций — имеют совокупный прогноз капитальных затрат на 2025 год в размере примерно от 380 до 450 миллиардов долларов. Это существенная сумма. Но это не один триллион. Разница между рекламными заявлениями и проверенными обязательствами представляет собой именно тот вид расхождения, который предшествует многократному сжатию.

V. Коммерческая недвижимость: кризис, скрывающийся на виду. (Антидот +)

VI. Эволюция четырёхлетнего цикла  (Антидот +)

VII. Синтез: Преодоление бифуркации  (Антидот +) 

VIII. Позиционирование капиталов  для "Перехода"  (Антидот +)

IX. Миграция доверия

Мы возвращаемся к тому, с чего начали: золото растет, а облигации падают.

Такое ценовое движение отражает суждение о доверии. Десятилетиями институциональные инвесторы верили, что правительство США выполнит свои обязательства, не занижая их реальную стоимость. Это доверие способствовало развитию самого глубокого и ликвидного рынка капитала в истории человечества. Оно подкрепляло статус доллара как резервной валюты. Оно позволяло Америке финансировать дефицит, который обанкротил бы любую другую страну.

Доверие мигрирует.

Центральные банки не глупы. Они не идеологически привязаны к золоту как к классу активов. Они рассчитывают, как и любой фидуциарий, текущую стоимость альтернативных резервных активов при различных сценариях. Их заявленные предпочтения — покупка 634 тонн золота в 2025 году при систематическом сокращении казначейских обязательств — говорят сами за себя, к чему приводят их расчёты.

Это не означает, что доллар вот-вот рухнет. Это не означает, что казначейские облигации объявят дефолт. И у нас есть определенное мнение по срокам (но никак не рекомендация по инвестированию или торговле).... Это означает, что премия за риск, заложенная в долгосрочные долларовые требования, переоценивается с учётом фискальных реалий, которые ранее игнорировались. Эта переоценка создаёт как опасность, так и возможности. Опасность для тех, кто считает, что старый режим всё ещё существует. Возможность для тех, кто осознаёт переход и занимает соответствующую позицию.

Мы наблюдаем не конец американской финансовой гегемонии. Мы наблюдаем её трансформацию. Или как широко говорят в узких кругах "Переход". Архитектура, служившая эпохе после Бреттон-Вудса и после Холодной войны, превращается в нечто иное — нечто, способное справиться с огромным долгом, более высокой структурной инфляцией и конкуренцией между резервными активами, а не с монополией доллара.

Слияние динамики долга, денежной необходимости и ротации активов-убежищ составляет определяющую инвестиционную реальность грядущего десятилетия. Те, кто это понимает, сохранят и приумножат капитал в течение переходного периода. Те, кто не понимает, обнаружат, что правила изменились, пока они не обращали на это внимания.